El tipo de cambio alto y la productividad

Es curioso que la estrategia utilizada para mantener la "competitividad" de los productos argentinos en el exterior, sea únicamente la de devaluar el peso. El mayor socio comercial de la Argentina es Brasil, siendo éste un país receptor de un voluminoso flujo de inversión extranjera directa sobre todo a partir de la adquisición del investment grade.
Hasta el 2007 inclusive, el real brasileño experimentó una constante apreciación hasta llegar a 1,6 por dólar, si mal no recuerdo. Claro, esto lo hizo en un contexto de fuerte afluencia de dólares, suceso que Argentina no experimentó. Sin mencionar todas los beneficios que tiene para un país tener una moneda fuerte y confiable, nos preguntamos como es que Brasil puedo apreciar tanto su moneda sin dejar que se produjera un descalabro en su cuenta corriente.

Recurrriendo a la teoría, vemos que en última instancia el tipo de cambio real (o grado de encarecimiento) de un país, depende de las productividades relativas entre no transables y transables, suponiendo constante la competitividad del socio comercial.
La productividad en el sector transable (exportaciones) no sería tan importante para comparar competividad con otro país, ya que por medio del arbritraje, nuestro socio comercial puede importar esos productos a menor precio, dismuyendo su nivel de precios doméstico y por lo tanto, aumentando también su tipo de cambio real.
En cambio, los avances de productividad en el sector de no transables como sería el turismo y la provisión servicios de electricidad y gas, por ejemplo, producen una rebaja de precios internos que no es tan fácil de copiar por parte de los socios comerciales.
Por eso, lo importante es que los precios de los no transables bajen mas que los de los transables.

Siguiendo esta línea, notamos que posiblemente la apreciación del real tuvo que ver con la búsqueda de un nuevo tipo de cambio de equilibrio, ya no tan devaluado como de la época previa.
Pero según lo visto anteriormente, un tipo de cambio real mas aprecido sólo puede ser de equilibrio, es decir consistente con una cuenta corriente balanceada, si Brasil aumentó mas su productividad en sectores no transables (caída en precios servicios, traslado incompleto a salario y precios) que Estados Unidos, y ni hablar que la Argentina.

Lo que nos queda por responder es por qué Brasil pudo hacerse mas barato para el mundo por medio de avances de productividad, si su tipo de cambio era cada vez mas bajo.
El quid de la cuestión está en que nuestro socio supo crear confianza. Si bien Brasil no tenía una regla cambiaria, sí tiene una regla monetaria que es el inflation targeting.
Al crear confianza y mantenerla en el tiempo, se ganó el investement grade, esto le reportó una afluencia enorme de capitales que agilizan el mercado de crédito local y que permite, junto con la mayor inversión extranjera directa, elevar y renovar el stock de capital de la economía, modernizándola.

A la Argentina, nada de esto le sucedió, el tipo de cambio a 3 pesos por dólar no era lo suficientemente bajo como para importar bienes de capital, la inversiòn extranjera y los créditos blandos nunca llegaron debido a la falta de credibilidad, y ahora, con volumen de exportaciones cayendo, lo único que nos queda es comenzar a devaluar desde un piso que, a diferencia del caso brasileño, ya era alto.

El patrón oro y su descendiente

La era del patrón oro estuvo acompañada de un crecimiento exorbitante en el comercio mundial. La misma va desde apróximadamente 1880 hasta 1929, con un intervalo de interrumpción correspondiente al periodo de la primera guerra mundial.

El patrón oro era un sistema monetario mundial por el cual todos los países fijaban sus monedas al oro y sólo podían alejarse de la paridad en pequeños porcentajes. Este sistema estaba regulado por una serie de normas que debían acatar los países adherentes. Entre ellas, estaba la atribución del Banco Central de actuar como prestamista de última instancia para sostener la paridad y, la de hacer que la base monetaria se moviera en la misma dirección que las reservas en oro, de forma que los bancos estuvieran siempre en condiciones de sostener la paridad.

Un hard peg (o fijación dura) como la que significaba el patrón oro, tenía la ventaja que brindaba certidumbre sobre los precios de los bienes transables, y por lo tanto, disminúia los costos de transacción aumentando la fluídez del comercio internacional.

Por otro lado, arbitraje de por medio, los precios en los distintos países se movían a la par ya que en todo ellos los mismos dependían de la disponibilidad relativa de oro. Así, grandes descubrimientos mundiales de oro hacían bajar el precio del oro al tiempo que los precios de las mercancias tendían a subir. Lo inverso sucedía si el mundo crecía pero no se descrubría suficiente oro como para mantener la oferta monetaria de cada país a la par de las expansiónes económicas. Así, se deba lugar a la deflación mundial.

Nótese que como los precios variaban en la misma dirección en todo el mundo, y además los tipos de cambio estaban fijos, el tipo de cambio real no era una herramienta de política y entonces el pleno empleo debía buscarse por otro lado.

Vemos que un tipo de cambio fijo tan duro como era el patrón oro, elimina toda posibilidad incurrir en políticas oportunistas como serían la constante devaluación de la moneda local y/o, los aumentos en la emisión monetaria.

Como el policymaker ya no tiene esa opción, no tendrá ningún incentivo a violar su compromiso de estabilidad cambiaria. Mas aún, para el caso de fuerte salida de oro, el sistema monetario tendía a autocorregirse mediante un aumento en la tasa de interés del país en problemas. Si la crisis fuese muy grave, se permitía la salida del patrón oro pero con el compromiso de que éste se restituyera lo mas pronto posible. Se brindaban entonces condiciones para un ajuste automático de los países en problemas. Tanto la mayor tasa de interés como las expectativas de apreciación en países sufriendo fuga de capitales, tenderían a atraer el oro necesario para volver a la paridad previa.

El patrón oro sentaba reglas de juego que permitían una ampliación del horizonte temporal de planeamiento, de tal forma que las grandes inversiones internacionales (tendido de red ferroviaria, instalación de sistemas cloacales, construcción de puertos y demás servicios e infraestructura) y el comercio internacional, se volvían más seguros.

Además fomentaba una competencia leal entre los distintos países por los mercados mundiales, ya que el desempeño exportador dependía de las productividades relativas y no de abaratamientos temporales producidos por devaluaciones.

Pero como hemos visto, la mayor certidumbre que traía consigo mayores niveles de inversión extranjera y mayores volúmenes de comercio, implicaba necesariamente resignar el uso de políticas anticíclicas. Así, la suba en la tasa de interés necesaria para atraer capitales podía llegar a ser tan alta como para hacer aletargar a la economía por un tiempo socialmente inaceptable.

Décadas mas tarde, esta debilidad se intentó corregir en el acuerdo de Bretton Woods, al crearse al FMI como prestamista de última instancia, constituyéndose el mismo en una nueva opción de política anticíclica que vendría a reemplazar a aquellas no disponibles bajo tipo de cambio fijo.

Pero como nada es tan fácil como parece, podemos estar seguros de que no se había llegado al óptimo de pareto, es decir, no se podía disfrutar de las ventajas del tipo de cambio fijo sin sufrir sus limitaciones.

Al actuar como prestamista de última instancia, se generaba un incentivo por parte de los distintos países a no actuar responsablemente sabiendo que en el peor de los casos, obtendrían dinero fresco para salir. Aunque el FMI proveía ayuda a cambio de que se siguieran políticas que supuestamente conseguirían el crecimiento económico necesario para que el país repagara sus deudas, había comportamientos que no se podían regular, entre ellos el despilfarro de recursos de Duhalde y Menem en la campaña presidencial de 1999, por citar el caso argentino.

El FMI intentó corregir este incentivo mostrando que los rescates podían ser aleatorios. De esa forma, se generaban ciertas dudas acerca de si el salvataje iba a producirse efectivamente, disuadiendo el Moral hazzard.

Ésto es lo que le sucedió a la Argentina en el 2001. El salvataje no llegó y la caída del país fue tan grande que desapareció todo incentivo a permanecer en un sistema monetario global en el que, en última instancia, no se depende de uno mismo sino de la voluntad de otros.

La raíz de la distorsión

Uno se pregunta por qué los gobiernos argentinos no pueden actuar bien en mas de una dimensión. Por ejemplo, el gobierno de Menem puso límites estrictos a la emisión pero estuvo impregnado de numerosos escandalos de corrupción, el gobierno de Kirchner mejoró notablemente los niveles de empleo pero hizo renacer el antágonismo entre sectores sociales: industria y campo, conflictualizando la paz social y haciendo que el consumidor subsidie industria local.

En la teoría ecónomica se ha dado por llamar seesaw effect al fenómeno que sucede cuando se reemplaza una distorsión con otra, definidieno distorsión como cualquier obstáculo artificial que impide que la economía alcance su máximo potencial.

La convertibilidad eliminó a la inflación como fuente de distorsión. Básicamente la inflación es una distorsión porque impide el libre funcionamiento del sistema de precios y por lo tanto las señales sobre donde invertir puede que no reflejen escaces relativas sino incrementos asimétricos de los precios de los diferentes bienes. La inflación además dificulta la previsión disuadiendo las inversiones de largo plazo que suelen ser las mas productivas, y también es regresiva.

Ésta distorsión conviene a los gobernantes porque les permite recaudar el impuesto inflacionario, y porque como deja que sobrevivan empresas ineficientes (que cobran por encima del costo), es muy factible que el gobierno reciba transferencias por parte de los lobystas industriales.

La inflación como fuente de corrupción fue eliminada en los '90, pero la avidéz de los gobernantes por meter la mano en la lata hizo que los mecanismos de transferencias fueran mas explícitos. Ahora recuerdo como ejemplo el caso de exportación de armas a croacia y quizá alguna privatización.

El seesaw effect ilustra el caso entonces, en el que la política mejora en un sentido pero tiende a empeorar en otro.

En el gobierno de Kirchner, este efecto no tuvo lugar ya que no existieron políticas destinadas a eliminar distorsiones ya existentes.

Los subsidios y los controles de precios fueron usados para mantener el salario real de la clase trabajadora y así, elevar el nivel de consumo agregado. El resultado fue mayor nivel de empleo.

Podemos inferir entonces que la elección de las políticas de los distintos gobiernos depende de la posibilidad de obtener rentas o transferencias y de un parámetro de preferencias que refleja la clase social elegida como target; en el caso de Menem la clase media, en el caso de Kirchner la clase humilde.

Así, Menem eliminó la inflación pero elevó el desempleo, y eligió como fuente de transferencias medios más explíticos. Mientras que Kirchner usa la inflación para elevar el nivel de empleo no calificado (clase humilde) y para recibir rentas de los industriales (apoyo a campañas por ej).

La conclusión a la que llegamos es que ninguno pudo maximizar el nivel de empleo sin usar distorsiones que afecten a otros sectores. Menem no usó distorsiones pero elevó el desempleo y Kirchner redujo el desempleo pero intrudujo distorsiones que afectan al consumidor de clase media (que compra autos por ej), al inversor, y al campo.

Yendo un poco más allá, podemos inferir que no hay forma de lograr dicha hazaña. Por lo que nuestra segunda conclusión es que no es el Estado el que debe pretender maximizar el nivel de empleo, hay otras formas de lograr este objetivo.

Sabiendo esto, el incentivo a implementar políticas distorsivas se reduce notablemente. Aún resta el interés del gobierno por obtener rentas de los distintos sectores, pero con mecanismos institucionales adecuados, esta porción del incentivo también puede aplacarse.

Es verdad que las políticas que buscan la eficiencia en la economía no atacaran la desigualdad del ingreso, pero sí serán propicias para lograr crecimiento, que es condición necesaria para luego corregir inequidades por medio del sistema tributario y de la focalización del gasto público en salud, vivienda y principalmente en educación, buscando igualar las oportunidades.

Nada en el horizonte

Seis años de crecimiento al 8% y me pregunto qué tenemos. Veo al país como a un niño ingenuo e irresponsable que ante el primer dinero que le regalan se lo gasta en golosinas en lugar de comprarse cosas que no tenía.

De qué sirve el crecimiento si el gobierno jamás logró inspirar un mínimo de confianza como para que no exportemos capitales.

La distribución del ingreso no mejoró, lo que quiere decir que los que se beneficiaron en todo este proceso fueron los mismos que hacen que la distribución sea inequitativa, es decir, clase media alta y rica. No hay menos pobres y mas clase media, lo cuál  sería beneficioso para el gobierno no sólo por que se mejora el nivel de vida sino que porqué estos individuos no tienen alternativa para evitar la discrecionalidad del gobierno y por lo tanto deben gastar en el país. Es decir, no les da la escala para convertirse en inversores internacionales.

El gobierno fomentó un crecimiento artificialmente alto a costa de no sentar bases para permitir sostener dicho crecimiento (inflación, moneda débil, distorsiones por doquier, inversión nula en seguridad y en infraestructura, deterioro de las instituciones, etc), pero como si eso no fuese lo suficientemente pernicioso para el país, resulta que el crecimiento jamás se materializó en algo que pueda decirse haya elevado el nivel de vida.

Hoy miro y no tenemos nada, tenemos  una moneda que vale menos que lo que valía en el inicio de la crisis, tenemos mas inseguridad, tenemos salarios que en lugar de subir con el crecimiento de la productividad ocurrido durante la fase expansiva siguen igual, tenemos menores incentivos a la inversión extranjera directa, que es la que realmente puede producir cambios, no tenemos un solo aliado en el mundo, no tenemos un ambiente propicio para aprovechar el capital humano acumulado y no tenemos  herramientas para enfrentar adecuadamente la crisis internacional. En suma, no tenemos nada en el horizonte.

El ocaso

Como hemos visto en el post titulado hablando de credibilidad, la Regla funcionó bien hasta 1995. Los años que van desde 1991 a 1995 fueron de un fuerte crecimiento económico. El mismo se basó principalmente en altos niveles de inversión, la cuál era incentivada naturalmente por la mayor productividad del capital en un país sin infraestructura y artificialmente por el seguro de cambio que la Regla proveía. Este incentivo artificial aumentaba la inversión, pero no necesariamente en los sectores que mas la necesitaban y además, lo hacía a costas de subestimar riesgos y por lo tanto, de sobreendeudamiento. Todo esto se constituiría progresivamente en un tumor que al no ser extirpado oportunamente, terminaría condicionando las opciones de política económica disponibles durante la crisis del 2001.

El episodio de 1995  lo menciono breve y meramente como resultado de un efecto contagio, causado principalmente por la información imperfecta y asimétrica que lleva a los inversores a efectuar comportamientos en manada. Mas específicamente se creía que México iba a abandonar su tipo de cambio fijo, entonces se corrió contra su moneda y también contra la moneda de nuestro país que por entonces también tenía tipo de cambio fijo, había privatizado, y dependía de los capitales extranjeros. Bastó con líneas de crédito contingentes para auxiliar a los bancos eficientes que estaban en problemas, recuperando el crédito y consecuentemente uno de los motores del crecimiento económico.

Si bien el producto cayó abruptamente, la economía se recupero al año siguiente y volvió a crecer aceleradamente hasta 1998 inclusive. Los sucesivos shocks sucedidos entre 1997 y 1999 (crisis asiática, crisis rusa, devaluación de real) complicaron la cuenta corriente de la Argentina. Como además, la mayoría de las grandes inversiones extranjeras ya se habían realizado y la tasa de interés internacional comenzaba a subir, La Argentina no podía compensar el déficit comercial con entrada de dólares. El tipo de cambio fijo, obligaba a reducir la base monetaria (en pesos), y esto comenzaría a hacer languidecer a la economía.

Se dice que con tipo de cambio fijo la política monetaria es inefectiva ya que lo único que hace es reducir la tasa de interés doméstica y por lo tanto da lugar a fugas de dólares. Por el contrario, la política fiscal es sumamente efectiva, ya que si bien hace subir la tasa de interés (debido a la mayor deuda pública y mayor demanda de pesos que el crecimiento produce), esto atrae capitales que luego son esterilizados con mayor oferta de pesos.

El problema fundamental de la Argentina fue no hacer política contracíclica, es decir, en los momentos en que el gasto público era indispensable para recomponer la demanda interna, este no podía incrementarse debido a una recaudación que caía al compás de la actividad económica, y a pagos de intereses cada vez mayores.

Con tipo de cambio fijo entonces, no se podía devaluar, y la única herramienta efectiva no estaba disponible. Quizá una pequeña devaluación hubiera sido factible con un mayor grado de apertura de la economía (definido como expos + impos /pbi). En este caso, una pequeña devaluación aumentaría mucho las expos y la cuenta corriente se corregiría. Pero los estudios muestran que la Argentina necesitaba de una devaluación muy fuerte para recomponer su déficit comercial, y esto era imposible de llevarse a cabo por que los contratos de deuda que originalmente financiaban la ola de inversiones, estaban en dólares.

Lo que finalmente sucedió fue que el déficit comercial se mantuvo, los capitales dejaron de venir durante los shocks (esto ocurrió en varios países) y por lo tanto, las reservas comenzaron a disminuir hasta el punto en que la paridad cambiaria se tornó insostenible.

Conclusión: el tipo de cambio fijo se podría haber sostenido si se hubieran practicado políticas contra cíclicas de acumulación de superávit en los auges y de expansión del gasto público en las recesiones.

Posibles consecuencias de una devaluación en Argentina

A simple vista una devaluación administrada del peso parece la única herramienta potencialmente efectiva para controlar ciertas variables importantes para la economía como lo son el superávit comercial y el nivel de actividad y empleo.

En el contexto actual no es necesaria mayor esterilización ya que no es el gobierno quien compra los dólares sino la gente.

Además, los efectos balance sheet no existen en nuestra economía, debido a la imposibilidad de tomar deuda en dólares. Esto quiere decir que una devaluación puede ser implementada sin temor a producir efectos riqueza entre acreedores y deudores, a diferencia de lo que sucedía en el 2001.

Por otro lado, las monedas latinoamericanas como el peso chileno y el real se han venido devaluando, haciendo que una devaluación del peso parezca resultado de una acción coordinada entre países mas que una política de empobrecimiento al vecino.

Por ejemplo si la Argentina se depreciará menos que el real, la consecuente apreciación relativa del real (respecto al dólar) bajaría los precios en Brasil (suponiendo que el comercio con EEUU sea mayor que con Argentina), tendiendo a producir una depreciación del tipo de cambio real (bilateral) de la moneda brasileña, perjudicando así la balanza comercial de nuestro país. Esto busca evitarse, entonces, depreciando nominalmente al peso argentino.

Los incentivos a devaluar son claros si se basan en todos estos posibles resultados positivos.

Lo que no está tan claro son los efectos negativos de una devaluación. En primer lugar debe mencionarse el traslado a precios. Si por ejemplo La Argentina se depreciará respecto del dólar, los precios internos subirían. Por un canal directo que sería el de los bienes importables y exportables y por otro indirecto que sería la suba en el costo de los insumos importados. Además también es de suponer que suban las tarifas de los servicios públicos, ya que las inversiones en dólares deben recuperarse en dólares. El incremento resultante en el nivel general de precios termina erosionando el salario real, lo cual afecta en mayor medida a los individuos que no tienen la posibilidad de invertir en activos indexados o en bienes inmuebles. Este es el principal efecto regresivo de una devaluación y fue estudiado por Krugman y Taylor (1977, si mal no recuerdo).

También es importante resaltar la evolución de la tasa de interés. la política de esterilización del banco central se vuelve impracticable al romperse el límite en el que el mismo comienza a tener déficit cuasifiscal. Surge entonces el trilema de la imposibilidad. La Argentina no puedo controlar el tipo de cambio, la tasa de interés y mantener la libre movilidad de capitales.

Esto quiere decir que la tasa de interés doméstica subirá con la devaluación produciendo un aumento del costo del capital de trabajo de las empresas, lo cuál se terminará reflejando en otro aumento de precios, reforzando el efecto contractivo antes mencionado.

Otro efecto contractivo es el que deviene del menor ahorro con el que termina la economía en el caso de que los acreedores y los bancos que tenían inversiones en dólares, sean obligados a cobrar en pesos. Pero como ya mencionamos, este efecto no existiría en la Argentina de hoy.

Por último, la devaluación dificulta el repago de los vencimiento de deuda externa si el país no tiene atada su recaudación al tipo de cambio. Esto es así porque en términos de transables, La Argentina debería exportar más para obtener la misma cantidad de dólares. En el contexto actual, parte de la recaudación del gobierno sí está atada al dólar, pero la crisis internacional está disminuyendo drásticamente los volúmenes de comercio internacional, por lo que es de esperar que ante una devaluación, la recaudación en dólares efectivamente termine cayendo debido a un combo de factores: menor actividad económica, menor valor futuro en dólares de la recaudación de impuestos, y menor recaudación en concepto de retenciones.

Aquí no hay salida fácil, el pass through a precios de una devaluación existe, sobre todo si se devaluá con una economía que aún cuenta con niveles de empleo altos. Chile y Brasil pueden depreciarse porque vinieron siguiendo un esquema de metas de inflación, pero La Argentina no lo hizo, por lo que subir precios reducirá aun mas la demanda de dinero y por lo tanto la recaudación por impuesto inflacionario, además de elevar la demanda de dólares por mayor temor a que la suba de precios compense la devaluación inicial y, entonces, incentive nuevas devaluaciones.